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唐杰:最强反击之后万科送给对手18亿元的逻辑  

2016-08-03 14:05:24|  分类: 商界反思 |  标签: |举报 |字号 订阅

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来源:凤凰国际智库

作者:唐杰 北京大学国家发展研究院研究员,研究领域为金融与宏观

来源:北大国发院BiMBA商学院

7月29日,宝能作为大股东,收到万科的分红约18亿元。此前双方大打出手,万科刚刚做出最强反击,如今又通过史无前例的高分红,给对手主动送上大笔资金。这让很多人大呼看不懂。尽管股东大会早已通过了分红方案,但管理层如果不想,仍可以在很大程度上予以拖延。这究竟表示双方已经和好,还是万科另有隐情?笔者认为,这要和此前的最强反击联系起来看。

十天前,也就是7月19日晚上,网络传出万科近万字的举报信全文。该信写给证监会及深圳监管局、基金业协会和深交所,提请查处宝能旗下的钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为。

这是自去年7月宝能开始买入万科股票引发争斗以来,万科首次以公司身份出招应对。这既表明管理层团结一致,非王石一人孤军奋战,更显示管理层对于所提要求信心十足,无须借他人之口说出。

万科管理层的态度转变来自于有利的形势。7月15日晚,证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》,禁止股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍,而此前的要求是不超过2倍即可。由于宝能资管计划的杠杆率都是2倍,按照该规定,到期后都要终止。这不仅断了宝能的后路,限制了宝能通过新的资管计划筹集资金的能力,更透露出政府的态度。万科管理层应该很受鼓舞,才有发出举报信之举。

万科举报信藏有多个杀招,但也存有漏洞。分红与举报信可谓是个组合拳。

杀招之一是剥夺宝能的表决权

这应该是万科举报信的首要目的,最有迫切性,所以作为第一条要求提出。一旦实现,宝能就不能再提出罢免万科董事的提案,也不能在股东大会上阻挠深圳地铁成为万科的大股东。

万科这一要求有三个理由:一是资管计划未按照一致行动人格式要求完整披露信息,二是资管计划合同及补充协议未作为备查文件存放上市公司,三是资管计划披露的合同条款存在重大遗漏。根据《上市公司收购管理办法》第75条和第76条,未按照规定履行报告、公告以及其他相关义务的,或者在报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,在改正前,收购人对其持有或者实际支配的股份不得行使表决权。

其中第二个理由还暗藏杀招。如果宝能把相关合同存放上市公司,万科管理层就可以看到合同全部内容,掌握宝能的底牌,然后就可以有针对性的采取措施。目前已经披露的只是合同部分内容。

宝能委托北京中银(上海)律师事务所出具法律意见书,对于万科举报信做了回应。该法律意见书认为,一致行动人可以约定由一方统一披露信息而不必单独披露,资管计划合同及补充协议不是法定备查文件,信息披露过程不存在重大遗漏。

关键是监管机构怎么看。对于第一个理由和第三个理由,监管机构尚未明确表态,但是对于第二个理由,监管机构已经明确表示支持,已向钜盛华发出监管函。监管函明言,经多次督促,截至目前钜盛华公司仍未按照要求,将相关备查文件备置于上市公司住所。其中“多次督促”一语耐人寻味,说明监管机构已经很不耐烦。原来一向以规则为武器的宝能,如今面对不利于自己的监管规则,是否执行规则备受瞩目。

笔者赞同监管机构的做法。既然借钱买股做收购,借钱的合同当然属于备查文件。比如借钱的利率就很重要。如果高利率借钱买股,风险当然更高。即使表面上的利率很低,也不排除通过补充条款,约定非利率形式的补偿。再比如,合同到期后如何续期的条款也很重要。究竟是到期即终止,还是到期之后如无特殊变化就续期?这显然会影响万科所有股东的预期。如果到期即终止,宝能这么多股票到时一抛出来,万科股价狂跌将不可避免。

最近宝能已经服软,将资管计划的合同及补充协议存放到万科,但投资限制、特别承诺、预期收益率、预警线、触发预警线和平仓线的具体安排等核心条款被遮盖。恐怕最终仍需要补充。

杀招之二是逼迫宝能重整甚至取消资管计划

万科认为,宝能的资管计划违反资产管理业务相关法律法规,属于违规的“通道”业务和场外融资,因此合同无效。如果资管计划被取消,则宝能会失去大约10%的万科股份,发言权会大幅降低。

宝能的法律意见书对此也做了回应,总体来看力量非常不足,仅仅是表明态度,未加以充分论证,而且表述不够专业。比如对于违规通道业务的指控,宝能的表述是“资管计划不属于通道业务”。实际上,万科指控的不是“通道业务”,而是“违规的通道业务”。其中后者是通过一对多专户开展的通道业务,不是泛指一切通道业务。由于资管计划的任何投资指令均由钜盛华下达,要想否认通道业务的本质是很困难的,问题的关键在于是否通过一对多专户进行。如果宝能认为资管计划不是通道业务,更加不是违规的通道业务,那就应说明什么是通道业务、资管计划和其有什么区别,正如万科举例说明为什么资管计划是通道业务一样。

如果宝能的资管计划确实属于违规的通道业务,则势必需要清理。一种方式就是,既然合同无效,那就取消合同,卖出万科股票,返还资金给出资人。这自然是万科最希望的。另一种方式是,既然一对多专户不能做通道业务,那就通过一对一专户做,先把资金集中到一家机构,再由这家机构出面,和宝能继续做资管计划。后一种方式实际是规避监管。在众目睽睽之下,估计也很难实施。

杀招之三是提示风险,撇清责任

举报信的第二段虽然篇幅很短,但信息量很大,目的在于提示风险、撇清责任。万科管理层借此向监管机构、中小股东、媒体喊话,“勿谓言之不预也”。

风险之一在于公司经营。举报信里提到,宝能贸然提出罢免万科全部董事、非职工代表监事,否决万科2015年度董事会报告、监事会报告和年度报告,导致客户开始观望甚至退房、合作伙伴提出解约、猎头公司开始挖角、国际评级机构拟调低信用评级。这段话的意思是,如果万科业绩变差,那不是因为管理层失职,而是因为宝能捣乱。在万科半年报即将发布的情况下,上述表态意味深长。

风险之二在于股价下跌。举报信同样将股价下跌归咎于宝能。一方面,公司经营受影响,当然不利股价;另一方面,宝能反对万科发行股份引入深圳地铁,也让股价失去上涨动力。

风险之三在于宝能爆仓。举报信提出,钜盛华通过自有证券账户持有的万科A股已基本全部质押;截至7月16日,九个高杠杆的资管计划已有六个出现浮亏,一个接近平仓线。如果宝能所持股票被平仓,无疑会导致万科股价大幅下跌,给中小股东带来严重损失。

尽管万科选择了合适的时机,做了精心的准备,但举报信也有考虑不周之处,存在一些漏洞。

漏洞之一是没将宝能资管计划和股灾的联系说清楚。举报信提到,中小股东、媒体、社会公众对于钜盛华的高杠杆资金链能否持续,是否会引发万科A股股价断崖式下跌,是否会再现2015年股灾期间二级市场系统性踩踏风险,表示了极大顾虑。上述观点的逻辑本来也没什么不对,高杠杆炒股确实是去年股灾的原因,但没有把高杠杆破裂的必然性说清楚,可能导致监管机构因为害怕股灾重演而避免查处高杠杆。很多人认为,正是因为监管机构查配资、去杠杆,才导致股灾,好像不查配资、不去杠杆的话,牛市就可以一直维持。实际上,即便监管机构不采取行动,高杠杆也最终破灭,那时候股票点位更高,股灾更严重。监管机构的问题不是不该查配资、去杠杆,而是在情况已经很严重了才行动。此外,万科仅仅是数千家上市公司中的一个,万科股价下跌的确影响中小股东利益,但远不谈不上引起股灾。

漏洞之二是被很多人认为刻意打压股价、逼宝能爆仓。如前所述,举报信有多重目的,并没有明显的证据表明打压股价是目的之一。万科管理层应该清楚,他们并不能决定股价。但在万科股价连续走低、宝能一些资管计划逼近爆仓的情况下,万科使出这个杀招,的确不利股价上行,难逃打压股价的嫌疑。对于仍旧持有万科股票的投资者来说,股价下跌损害了其利益,更不要说爆仓导致的暴跌,因此对于万科举报信有所不满。监管机构谴责万科向非指定媒体透露举报信这一未公开重大信息,既是因为举报信将自己逼到了不得不出面的墙角,也是因为来自万科股东的不满。

在发出举报信两天之后,7月21日晚上万科发出分红公告。万科分红的目的之一是摆脱打压股价的嫌疑,修补在监管机构及中小股东心目中的形象。目的之二是拉宝能一把,为与宝能的谈判保留筹码,此前双方在引入深圳地铁方面也不是没有合作过。为宝能送上大量资金,能够避免宝能爆仓,但宝能不一定会用此资金继续购入万科股票,因为宝能持股比例已经超过25%,如达到30%就会触发要约收购。除此之外,万科管理层作为万科的重要股东之一,也能享受高分红。

高分红是反击敌意收购的策略之一,正如美女为了自保要用锅灰抹脸。但在万科这个案例中,高分红的原因和影响显然要复杂得多。

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